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原报告 | 冰山下的恒大展期与重组方案

原报告

观点指数

敏于数,追本溯源,解读地产深层次脉络。笃于行,揭行业整体发展规律。

摘要:现阶段的展期话题可能只是“冰山一角”,重组方案尚未出现,而预计展期新闻将会持续出现。

观点指数恒大再一次展期事件引起了市场的广泛关注。

2022年到期的7年期“15恒大03”总计82亿元的债券,获得展期至2023年1月8日。简言之,这笔约84.9亿元的本息债务将归为下一年度。

不过值得关注的是,已经展期一次的“20恒大01”未能在7月8日取得二次展期支持,这意味着中国恒大境内公开债务首次发生违约。

近10年里,中国恒大凭借着高杠杆、高周转与激进的业务模式高歌猛进,助力企业在2020年前蝉联房企销售前三甲。尽管资本市场一直对资金链条存疑,但恒大年均超过600亿的高额净利润暂时击退了市场的疑虑,从而也很少提起超过100亿元的年利息支出。

观点指数认为,现阶段的展期话题可能只是“冰山一角”,重组方案尚未出现,而预计展期新闻将会持续出现。

恒大如此密集的展期行为源自与收入不匹配的债务结构,最终也将反噬自身与合作伙伴。五矿信托在恒大项目上的失利,不仅仅是风控是否到位的问题,“股+债”模式的利弊同样值得研究。

债务集中到期,半年再融资暂停

近期恒大的境内债券展期事件并不是孤立的。

观点指数发现,4月底至5月初,恒大陆续发布了三份债券持有人会议结果。公告表示,这三笔即将付息或回售的境内债券展期方案均获得持有人表决同意。因此,在不足3个月的时间里,恒大地产包括偿付行权和付息在内的境内债就达到5笔。

具体来看,“21恒大01”、“19恒大01”付息日为4月27日、5月6日,应付利息合计约15亿元;“19恒大02”、“20恒大02”回售日为5月6日、5月26日,总存续规模达90亿元;加之最新的“15恒大03”偿付规模为82亿元,总计展期规模近200亿元。

如果恒大无法寻求“强力”买家,一旦债权选择部分回售,后续也只能针对回售的债券开展债务展期表决。因此,如果恒大无法公布全部债务的重组方案,展期事件只会接踵而至。

“舍外保内”战略同样适用于恒大,如此密集且集中的多笔展期、付息及行权,意在不触发境内债务的交叉违约。

截止至7月初,中国恒大在境内公开债务虽然只有一笔违约。但是正如前文所述,目前并未发现恒大足以偿付债务的资金来源,展期也并没有改变债务问题的实质。

注:到期时间根据展期时间进行变更;统计口径为以中国恒大作为最终信用主体的境内外债券。

对于公开债券债务,恒大地产作为恒大的境内发债主体,中国恒大集团、景程公司(天基控股旗下公司)、天基控股和晋成集团作为境外债务主体。以恒大作为最终信用主体,观点指数统计发现当前共存续29笔债券,总计规模接近1800亿元。

事实上,相较境内债务,海外债务的偿付与私募担保规模更加庞大。中国恒大境外直接债务规模折合约230亿美元。其中既包括中国恒大发行的142亿美元债,景程有限公司(下称“景程公司”)发行的52亿美元境外债券;也包括33亿美元项目融资及私募融资等其他境外债。

此外,中国恒大的美元债已发生实质性违约。最早可以追溯至2021年年末,其应履行一笔2.6亿美元私募债的担保义务,但是最终并未履行相关担保责任,触发全部未到期美元债交叉违约。

2021中报显示,中国恒大流动负债为1.57万亿元,非流动负债为0.39万亿元,净负债率已经降至100%以下。但上述数据让资本市场有所疑虑,原因有二。其一,中国恒大近五年的净负债率均超过150%,很难在短期内降至100%以下;其二,降低净负债率的途径主要是减少融资与清偿债务,但目前来看,恒大并未有实际清偿行为,因此利用会计“表外化”的可能性较大。

观点指数认为,恒大的收益能力同样深受负债影响。自2018年开始,恒大每年毛利中需要扣除超过100亿的利息支出。

不仅如此,从去年9月到今年3月,月均销售额大幅下跌,销售已基本处于停工状态。4月初,恒大借助工程建设的有利条件,精心策划销售,最后实现31亿元的业绩。

但这对于债务而言,依旧是杯水车薪。叠加上半年融资的暂缓致使资金链出现缺口,预计展期之后也未能有切实有效的化债措施。

五矿信托案例,“股+债”模式反思

五矿信托作为“稳健型”国有信托公司,在与恒大的合作项目中是失利的。恒大集团的巨额债务问题,致使其现金流出现明显缺口,以至于具体项目的建设资金无法正常到位。现阶段,五矿信托在恒大佛山顺德某项目的一只信托计划受到影响。

投资人抱怨在该项目的风控缺失。其一,恒大的债务和“难产”的年报本就是风险信息,项目风险的权衡是否有所疏忽;其二,标的出让金延期缴纳,接盘后需补缴出让金,无疑会损害利益;其三,上半年整体房企销售下降约50%,对于佛山区域的项目估值过高。

用益信托网数据显示,自2020年至今,五矿信托至少发行30只融资类信托产品,以信托贷款等方式投向房地产业,而且超过60%的比例是采用股权投资的模式。

然而,当前五矿信托-鼎兴系列的兑付问题值得关注:2020年,五矿信托以股权投资的方式为佛山盈沁(实际开发商为中国恒大)设立信托计划,募集资金约为32.14亿元。这笔资金最终投入佛山逢沙项目开发建设及归还前期股东投入,五矿信托原本只受让了盈沁房地产51%股权,恒大系股东以持有的49%项目股权提供质押担保。今年1月,剩余的49%股权同样转让给五矿信托,同时包括恒大广深国际文旅城项目,实现全资持股。

简而言之,投资方被迫成为了开发商,也相应承担了全部风险。这是近几年在信托与房企间盛行的“股+债”联合的合作模式。

值得我们反思的是,对信托机构来讲,拥有项目公司股权更利于风险把控以及收益回报。然而,这是建立在企业经营稳健、具备成长潜力、高收益的基础上,否则,在当前较为严峻的环境下,很容易“砸”在手里,进而无法约束风险。

回归到与恒大合作的顺德项目中,推介材料中忽略了对于恒大债务风险的披露,部分原因就是股权在手。这种“承债式收购”在2021年后因越来越多深化的房企债务危机,导致高频出现信托公司完全接盘项目债务和开发的案例。

五矿信托接盘恒大顺德项目后,截至3月底,该标的仍处于重新启动的筹备期中,尽管全力推动复工复产,但恒大集团所遗留的较大金额滞纳金等,均让项目运行情况较原预期产生较大偏差。

恒大方面未足额履行出资义务,未能如期取得土地证和办理土地抵押,妨碍了项目开发建设的正常运行。尽管五矿信托追加了恒大集团的连带担保义务,以督促项目公司还款;派驻第三方监管公司现场驻场,落实对担保方的章证照共管和销售回款资金的监管等,但目前的作用暂不明显。

对于五矿地产而言,目前全资持股因而被迫拉长的开发周期将严重损害收益。对于恒大而言,上半年销售情况一落千丈,将严重影响项目建设的资金到位情况。

观点指数认为,恒大和五矿之间的合作进展应以“回本”为主,资本市场期待的恒大7月全面重组方案或将成为关键转折点。

posted @ 22-07-21 11:00 作者:admin 点击量:
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